Hoe het referendum de banken in Italië NIET sloopt (waren al stuk, moet u weten)

Italianen mogen deze zondag naar de stembus. Premier Renzi heeft een referendum georganiseerd over de grondwet, maar dat komt vooral neer op een popularity contest. Hij is erg voor een sterkere EU en beloofde - impliciet - af te treden als hij het zou verliezen: een gok van jewelste. Interessant genoeg dalen de koersen van de banken als reactie op dat politieke referendum. Dat komt omdat een 'nee' neerkomt op nog minder vertrouwen in de EU, zonder wiens hulp de banken reddeloos verloren zijn. Daarom storten de koersen daarvan al een jaar lang in. Volgens beleggers gaat Renzi het verliezen. 

We schrijven het hier wel vaker: het Italiaanse bankwezen is door en door verrot, maar dat bedekken we liever met de mantel der liefde. Dat laatste komt omdat Italië de derde industriële macht van de EU is, die minder makkelijk te redden is dan een Griekenland. Een Italiaanse redding zou de solidariteit in de EU pas echt op de proef stellen, dus dat doen we maar liever niet. Dat lijkt op Russische roulette en volgens een van de voorgangers van Renzi, Mario Monti, is dat een doelbewuste gok: het komt neer op wachten op wonder, een miraculeus herstel waardoor alle probleemschulden als sneeuw voor de zon verdwijnen. Maar misschien komt dat wel niet. 

Vernedering
Uiteindelijk zijn de Griekse (maar ook de Nederlandse banken, zoals ABN Amro) hard geschoren, wat neerkomt op een vernederende nationalisatie en sanering. Wat er overblijft is een gezonde bank waarvan we de jaarrekening prima kunnen vertrouwen. In Italië is dat niet zo, omdat er nooit een sanering heeft plaatsgevonden. Dat kunnen we het land dat de President van de ECB levert toch zeker niet aandoen? Het resultaat is zichtbaar, namelijk in de beurswaarde van bank. We gebruiken ABN Amro eerst als voorbeeld hoe het wel moet, dan kijken we naar de grootste Italiaanse bank (overal: opklik voor groot).

ABN Amro verdient elk jaar € 6 miljard aan rentemarge, het verschil tussen spaarrente en leenrente. Daar komt nog zo'n € 2 miljard bij aan fees, onder andere op deals waarbij ze financiering met een syndicaat van andere banken regelen. Daar zit een redelijk vaste verhouding tussen, grotere banken hebben meer rentemarge maar kunnen ook meer deals regelen. De helft van die opgetelde omzet gaat op aan kosten, voor salaris, bonussen, mooie gebouwen en meer. Over het verschil wordt belasting betaald en ongeveer de helft van wat er overblijft wordt verdeeld onder de aandeelhouders, als dividend.

Bankendomino
De waarde van een aandeel ABN Amro is gelijk aan al het dividend dat beleggers in de toekomst denken te krijgen uit de bank. Immers, een optimistische belegger kan aandelen van een pessimist kopen en zo beslist de optimist de prijs. De toekomstige dividenden worden verdisconteerd naarmate de tijd vordert, want hoe langer we op dividend moeten wachten, hoe groter de kans is dat er iets onprettigs gebeurt. Volgens deze bierviltje-berekening van ons moet een aandeel ABN Amro (daar zijn er 940 miljoen van) € 21,72 kosten (share value) dus heel ABN Amro is dan € 20 miljard waard (equity value).

Een aandeel ABN Amro kost nu € 20 op de beurs, dus dat lijkt redelijk te kloppen. Uit de jaarrekening van ABN Amro blijkt dat het eigen vermogen (equity) gelijk is aan € 18,9 miljard, wat iets lager ligt dan de beurswaarde. Beleggers zijn kennelijk bereid een premie te betalen voor ABN Amro, wat betekent dat ze best wel optimistich zijn over de kansen van de bank. Dat is eigenlijk goed nieuws voor ABN Amro maar kern van het verhaal is dat onder normale omstandigheden deze cijfers bij elkaar in de buurt liggen. 

Hoe zit dat bij de grootste bank van Italië? Deze is op papier vier keer zo groot als ABN Amro. Gecorrigeerd voor wat andere verschillen zou een aandeel Unicredit zo'n € 8 waard moeten zijn, wat het hele concern een een prijskaartje van € 50 miljard geeft.

Dat komt vrij goed overeen met de boekwaarde van de bank, die gelijk is aan € 50 miljard, volgens de laatste jaarrekening. 

Bizar genoeg zit het aandeel sinds dik een jaar in een vrije val, omdat het duidelijk was dat dit referendum zou komen. Unicredit stond ooit op de genoemde € 8, maar noteert nu rond de € 2. De boekwaarde is altijd achterhaald, de marktwaarde wordt ook gestuurd door emoties en ons bierviltje zit vol aannames, dat weten we. Maar bij een bedrijf waarvan de omgeving verwacht dat het de komende storm overleeft - zoals ABN Amro - zitten deze waardes op niet meer dan een tiental procenten bij elkaar vandaan. De marktwaarde van Unicredit (€ 12 miljard) daarentegen is een belediging, gegeven de boekwaarde van € 50 miljard. 

Onbetrouwbaar
Daar is maar één verklaring voor. De jaarrekening van Unicredit, de grootste bank van Italië, is niet te vertrouwen. Beleggers rekenen erop dat er wel weer wat lijken uit de kast komen vallen, dat er allemaal kredieten in de boeken staan aan klanten die het nooit gaan terugbetalen als ze niet al met de noorderzon zijn vertrokken, dat er gerommeld is met de waardering van beleggingen of dat er nog een verrassing van de fiscus op de rol staat. Allemaal narigheid waardoor Unicredit zich nooit aan zijn beloftes zal kunnen houden, aldus de consensus op de markt. 

Het referendum gaat maar over een ding. Hoe lang blijft Italië in een unie zitten met andere landen die het bonnetje van een eventueel bancair faillissement wel eventjes oppakken? Hoe kleiner die kans, hoe lager de overlevingskansen van het Italiaanse bankwezen. 

Op dit moment werken we aan een complete lijst met Europese banken, waarbij we dit verschil inzichtelijk maken (dus tussen markt- en boekwaarde). Naarmate de markt- en de boekwaarde meer verschillen, is de balans van de bank onbetrouwbaarder. Pijnlijk maar waar: de bank met de grootste discrepantie is Deutsche Bank. Het Nederlandse bankwezen lijkt redelijk op orde, met gesaneerde banken (ABN Amro, ING) en één partij die altijd de broek heeft kunnen ophouden (Rabobank) maar zelfs onze oosterburen hebben een spookbank op hun grondgebied en niet zo'n kleintje ook. 

Goed, eerst dit weekend afwachten. Als het zondagavond op een 'nee' dreigt uit te monden, dan gaan de beurzen maandag waarschijnlijk niet meteen open. We houden het voor u in de gaten.